證券分析研究（Equity Research）是一門投資學問，其目的是藉由完整分析目標企業的背景和財務狀況，並估計出合理的目標價格，以尋找潛在的投資機會。如果發現公司狀況其實比當前價格好很多，就可以考慮買入該公司的股票，坐等市場反應；反之則賣出（或賣空）。半年前，我和四位同學參加了 CFA Institute Research Challenge ，我們的工作就是分析蘇寧雲商（002024.SZ）的股票，並給出一個合理的目標價。
目的是調查並估值
要怎麼研究一間公司，並得出目標價格呢？我們五個人先針對蘇寧的公司背景、行業趨勢、競爭環境還有財務指標等方面進行分析，並根據上述資訊建模（modeling）和預估，最後利用 DCF 、PS 等方法得出合理的目標價格。簡單來說，就是盡可能地瞭解公司和行業的現實狀況，並根據這些趨勢評估各項關鍵數據（資產、負債、收入、支出、權益）的未來走向，最後利用一些現有的公式算出價格。詳細的方法，可以參考這份 Citi Investment Research 的〈證券分析研究之實務探討〉，以及 CFA 官方所提供的 Educational Resources，它們都說明了完整的證券分析研究應該包含哪些工作。所以對我們這些已經學會基本方法的商學生來說，眉眉角角在於：
- 夠不夠瞭解這個企業／行業？
- 前提假設和數據預估是否合理？
- 有沒有站在投資人角度思考？
- 是否誠實？
這四點聽起來很容易，背後代表的是龐大的調查工作和思考，也時常考驗整個團隊的耐心和毅力。尤其是誠不誠實這點，雖然聽起來很好笑，但實際上與許多取捨有關，也難怪 CFA 會把 Code of Ethics 看得這麼重。插個題外話，我們去芝加哥時，開場就上了一堂 Code of Ethics 課，當時主講人 Michael G. McMillan，一位非常有魅力的 Director，問所有學生：「為什麼監獄裡面的 MBA 比 CFA 多呢？」「因為我們會在他們犯罪前就撤銷他們的 CFA 證照，哈哈！」這個笑話顯示了 CFA 有多嚴肅看待道德和職業操守。
報告的基本內容
根據 CFA IRC 的 Official Rules & Eligibility，整個比賽分成三個等級：地區賽（Local）、區域賽（Regional）和全球賽（Global），我們首先要在地區賽前交出一份報告以及一份簡報，它們各佔 50% 的成績，勝出的隊伍才能代表 CFA Society Shanghai 參加區域賽。由於官方規則也規定了報告的內容應該在十頁以內涵蓋：
- Business Description
- Industry Overview and Competitive Positioning
- Investment Summary
- Financial Analysis
- Valuation
- Investment Risks
- Additional Sector（例如 Corporate Governence）
- Appendix（頁數不限）
等七個主題，所以我們很快就分工了，我負責 Industry Overview and Competitive Positioning 和報告、簡報的統整和製作。這七個主題具體要寫些什麼，還有報告的格式如何，可以參考之前的冠軍案例，還有往屆比賽影片，不過照這這些案例依樣畫葫蘆是行不通的，一定要先回頭奠定證券分析研究的基礎，才能寫出有說服力的報告，不然那樣就是演戲，而不是分析了。
除此之外，上海賽區比較特別的一點是我們的題目是自己選的，中國其它三個賽區都不是這樣，所以前一個月我們在討論該研究哪間公司。最後在一汽、京東和蘇寧之間，我們選了業務比較穩重，行業也不錯的蘇寧。自己選的好處是不用擔心調查到很偏門的公司，壞處就是 CFA Society 沒辦法在前期統一協助聯繫企業，我們也就比較難直接和企業高管討論。
蒐集資料
決定好公司以後，我們就分頭蒐集各式各樣的財報、研報和新聞稿。雖然贊助商是 Thomson Reuters，我們主要還是從同花順、萬得、和國家統計局上找資料。回想起閱讀研報的日子，我覺得蒐集資料需要注意三件事情：
- 找什麼數據？
- 從哪裡找？
- 想證明什麼結論？
其中「從哪裡找」考驗的是查詢技術，比較簡單，但從「找什麼數據」到「證明什麼結論」就考驗一個人的商業知識跟經驗了。這也是為什麼我在過去的文章中一再強調轉換思考角度其實不難，更重要的是問問題以後，能不能得到有意義的答案。唯有學好商業知識，才能瞭解如何拆解、解讀數據，千萬不要本末倒置，只學會狂問空洞問題。
討論和預估的藝術
如前所述，為了給出目標價，我們必須清楚（一）支撐價格的所有基礎數據，以及（二）影響數據變化的所有未來趨勢，所以每個研究對目標價格都非常重要，最後的結果務必做到 One for all, all for one 的境界。所以我們時常會就一些關鍵的共識進行討論，比方說行業前景好不好、競爭是否激烈等等，如果行業前景不好，那未來增長可能就得下調；如果競爭出現轉機，那可以考慮重新評估收益等數據。這個道理，其實和我之前在〈＃／Bus Surfing 與投資分析〉 提到的概念其實很像，公車外的路況、駕駛技術和投資策略其實是息息相關，所以探討數據之間的交互關係，並符合現實情況就成了我們 Teamwork 的重點。
基於 Business Description 中所定義的行業類別，我所負責的 IOCP 將影響 Valuation 中各品項的銷量預期增長，它們的總和又會佔 Financial Analysis 中很大一部份的營收，並影響 Risk Analysis 對零售商價格戰或匯率波動的看法。因此當投資者根據目標價問起任何問題時，我們必須從相關的各個方面回答，這也能從往屆 Q&A 影片中看到，大家就像打排球一樣你來我往，一步一步解決問題。
站在投資人角度思考
寫報告寫到最後，最怕自己會陷入剛愎自用的窘境，感覺自己寫得很好、很全面，卻完全不是讀者想要的。前面提到，這份報告是一份證券分析研究，目的在於給出投資建議，所以我們要做的不只是把蒐集到的資訊整理之後丟進報告，也要站在評審、投資人的角度思考這些內容代表什麼。方法很簡單，就是問自己「如果給你這樣一份報告，你覺得上面的建議如何？你會照著上面的建議操作嗎？」這樣就能從賣方（Sell Side）轉為買方（Buy Side）的思維，並想想整份報告可能有哪些問題，我們就被問過以下問題：
- 目標公司的 PE Ratio 如何？
- 跟競爭對手的對比合理嗎？
- 是否有考慮表外資產？
- 調查過程中有沒有遇到哪些認知落差？
這些問題都是準備報告的過程中比較不會注意到的，因為我們平常只會注意能否把呈現出來的內容說明清楚（例如預估的基本假設），而缺乏注意買方所在意的細節。不過既然我們要做的是說服眼前的聽眾接受我們的投資建議，那站在他們的角度思考該不該買、賣是理所當然，如果這種思維沒有體現在 Presentation 當中，那後面的 Q&A 就更關鍵了，準備方法可以是多跟買方的人 Presentation、看往屆比賽影片整理問答記錄、或是上網充實金融知識，從各種角度審視報告。
完工，但還不夠
把這些內容放進書面報告中，並準備好相應的簡報和 Q&A，就可以準備上場比賽了。但 CFA IRC 畢竟是場長達半年的比賽，時間之長，使得參賽者的心智也會產生變化，所以我覺得這場比賽的重點其實是學習，而不只是比出勝負。比方說，書面報告其實在地區賽以後就不能更動，所以我們之後也沒更新；當我現在回頭讀過去寫下的內容時，就能看出一些邏輯不太通順的地方，並能重新想想自己當初找這個數據是為了什麼？有沒有更好的證明方式？
這印證了沒有報告是完美的，報告者永遠要保持好奇心，不斷學習和改進。如果我們只是安於書面報告的內容，或許之後就沒辦法進到區域賽，幸好我和隊友都很清楚書面報告寫完就成定局了，接下來只要專注在 Presentation 和 Q&A 的表現即可。經過了半年以後，我覺得自己在 Presentation Skills 和 Business Analytics 等方面都有所提升，但這樣的改變也讓我瞭解半年前的自己是多麼不足。
別放棄任何機會
最後，我想談談自己當初為什麼想參加 CFA IRC。我從上大學以前就很喜歡做簡報，原本也心想上了大學能盡情寫報告和做簡報，可惜來了上海以後，我發現周遭的老師跟同學大多只在意考試跟成績，再加上我也讀得一般，所以也曾絕望到坐在電腦前面，不知道要幹嘛，當下只想著有個研究機會，讓我寫寫像 MGI 一樣的報告也好。後來我參加了上海這邊的 STP，才逐漸找回做簡報的熱情和動力，累積了一些實習經驗和自信。直到大四上，當我收到系上 CFA IRC 的報名資訊時，我問了問朋友 Michael 這是什麼，並看了幾個比賽影片，就決定「我一定要參加這個比賽」，因為我需要一個全心準備簡報的機會，因為我想挑戰自己的極限，因為我知道自己已經沒有退路。於是我在報名前花了很多工夫瞭解 CFA IRC 的規則，並分析自己能為整個團隊貢獻些什麼，最後我的面試表現，也讓我如願以償進入交大代表隊。
之後我很幸運，能跟我們學院裡最優秀的四個人共事，他們扭轉了我的偏見，讓我瞭解成績和考試之外，他們也各自擁有忙碌、精彩的課外生活，不但到處實習、拿了很多證照，也有自己的興趣和嗜好。我也很謝謝很多時候他們願意尊重我的意見，回答我的初階問題，每次小組討論都會讓我感覺自己還有很多需要學習的地方，估值技巧也好、財務分析也好，和你們共事的經驗讓我找到了好好讀書的理由。當然，我也要謝謝當初給我這個機會的老師們，我記得面試完的時候，指導老師特別跟我說：「很多來大陸讀書的台灣學生都很混，但我感覺你是比較認真的，很難得。」當下覺得有點緊張，心裡想：「啊，可是我平常也滿混的……。」不知道老師到現在有沒有看破這點？希望比賽結果沒有讓你們失望。
我很想跟每個正在讀這篇文章的人說，我除了去過芝加哥以外，跟你們其實沒有什麼區別。我還是坐在我的電腦前面，只不過我不再感到絕望。如果你相信自己該做什麼，請別放棄任何機會，不管是出門聽講座，還是上網蒐集各種教材都好，直到找到一個可以奉獻自己所長的地方。
